Российский рынок акций сегодня пытаются объяснить простыми словами: ставка ЦБ, нефть, бюджет, налоги, дивиденды, геополитика.
Но проблема глубже.
Мы до конца не отрефлексировали, в какой точке оказалась российская экономика. А если не понимать, как мы сюда пришли, невозможно нормально смотреть в будущее.
Сейчас инвесторы продолжают спорить, дешево ли стоят акции, но главный вопрос не в этом. Главный вопрос: есть ли вообще рынок, если единственный реальный покупатель — физик, а крупные игроки месяц за месяцем разгружают активы?
Но проблема глубже.
Мы до конца не отрефлексировали, в какой точке оказалась российская экономика. А если не понимать, как мы сюда пришли, невозможно нормально смотреть в будущее.
Сейчас инвесторы продолжают спорить, дешево ли стоят акции, но главный вопрос не в этом. Главный вопрос: есть ли вообще рынок, если единственный реальный покупатель — физик, а крупные игроки месяц за месяцем разгружают активы?
Как мы пришли в эту точку
Давайте отмотаем назад. Сначала в экономике резко выросла денежная масса на 60 триллионах рублей, после этого начала разгоняться инфляция, ЦБ ответил стандартным набором инструментов: стал поднимать ставку, довел ее до экстремальных уровней, начал продавать валюту и пытался сжать спрос.
По моделям это должно было стабилизировать инфляцию, но не стабилизировало. Инфляция продолжила расти: 7%, 8%, 9%, 10%. Осенью 2024 года случился валютный шок. Валютная доходность улетала к безумным значениям в 212% годовых. После этого регулятору пришлось давить уже на все рычаги одновременно:
И теперь мы все: частный инвестор, бизнес, экономика – расплачиваемся за монетарные ошибки, которые чуть не привели систему к фискальному кризису.
Вот это и есть точка, в которой мы сейчас находимся.
По моделям это должно было стабилизировать инфляцию, но не стабилизировало. Инфляция продолжила расти: 7%, 8%, 9%, 10%. Осенью 2024 года случился валютный шок. Валютная доходность улетала к безумным значениям в 212% годовых. После этого регулятору пришлось давить уже на все рычаги одновременно:
- ставка с 16% до 21%;
- продажа валюты с 3 млрд до 10 млрд рублей в день;
- изъятие рублевой ликвидности дефицит на рынке РЕПО;
И теперь мы все: частный инвестор, бизнес, экономика – расплачиваемся за монетарные ошибки, которые чуть не привели систему к фискальному кризису.
Вот это и есть точка, в которой мы сейчас находимся.
Частный инвестор не ушел с рынка. Он единственный, кто покупает
Часто говорят: “частный инвестор не спешит покупать российские активы”.
Это ошибка. Частный инвестор как раз покупает. Более того, он сегодня фактически единственный реальный покупатель на российском рынке. Никто больше не покупает.
Физики скупают фондовый рынок.
Физики скупают денежный рынок.
Физики покупают недвижимость.
Физики несут деньги во все инструменты, где им показывают доходность, дивиденды, “дно” или “последний шанс купить дешево”.
Но главный вопрос другой. Если физики покупают, то кто продает?
А продают им профессиональные участники, некредитные финансовые организации, крупные держатели и те, кому нужна ликвидность.
Это ошибка. Частный инвестор как раз покупает. Более того, он сегодня фактически единственный реальный покупатель на российском рынке. Никто больше не покупает.
Физики скупают фондовый рынок.
Физики скупают денежный рынок.
Физики покупают недвижимость.
Физики несут деньги во все инструменты, где им показывают доходность, дивиденды, “дно” или “последний шанс купить дешево”.
Но главный вопрос другой. Если физики покупают, то кто продает?
А продают им профессиональные участники, некредитные финансовые организации, крупные держатели и те, кому нужна ликвидность.
Рынок 2024 года был не началом роста, а пиком иллюзий
Когда индекс Мосбиржи был на хаях, все выглядело красиво.
Рынок не верил, что ЦБ дальше будет поднимать ставку, все думали что инфляция временная, рубль слабел и помогал хорошо зарабатывать экспортерам, сырье стоило дорого, денежная масса роста, экономика показывала хороший рост, да и цели на рост фондового рынка 2/3 ВВП Путина воспринимались позитивно.
На этом фоне рынок акций казался живым даже на росте ставки.
Но это была не новая фаза роста, а просто раздача и накопление ошибок бизнесами.
Сейчас условия другие.
Ставка высокая. Долг дорогой. Импорт и спрос под давлением. Рублевая ликвидность сжата. Нефтегазовые доходы меньше. Компании теряют капитализацию.
Многие акции упали на 50–70% от пиков 2024-2025г
И в этой ситуации инвестор все еще пытается применять старые мультипликаторы, старые таргеты и старую веру в “дешевый рынок”.
Но рынок не дешевый и не дорогой он просто другой. Потому что в привычном смысле рынка почти нет, есть один Сбербанк, который продолжает зарабатывать сверхдоходность и есть вся остальная экономика, где любая прибыль быстро забирается государством в добровольно принудительном порядке.
Рынок не верил, что ЦБ дальше будет поднимать ставку, все думали что инфляция временная, рубль слабел и помогал хорошо зарабатывать экспортерам, сырье стоило дорого, денежная масса роста, экономика показывала хороший рост, да и цели на рост фондового рынка 2/3 ВВП Путина воспринимались позитивно.
На этом фоне рынок акций казался живым даже на росте ставки.
Но это была не новая фаза роста, а просто раздача и накопление ошибок бизнесами.
Сейчас условия другие.
Ставка высокая. Долг дорогой. Импорт и спрос под давлением. Рублевая ликвидность сжата. Нефтегазовые доходы меньше. Компании теряют капитализацию.
Многие акции упали на 50–70% от пиков 2024-2025г
И в этой ситуации инвестор все еще пытается применять старые мультипликаторы, старые таргеты и старую веру в “дешевый рынок”.
Но рынок не дешевый и не дорогой он просто другой. Потому что в привычном смысле рынка почти нет, есть один Сбербанк, который продолжает зарабатывать сверхдоходность и есть вся остальная экономика, где любая прибыль быстро забирается государством в добровольно принудительном порядке.
Сбербанк — это не весь рынок. Это симптом
Сбербанк сегодня выглядит как отдельная страна внутри фондового рынка. Рентабельность капитала — около 24%. Назовите мне, где в мире банк может столько зарабатывать ?
И это не признак здоровья системы, это признак перекоса, если один банк зарабатывает так, будто вся экономика работает на него, это не означает, что экономика сильная, это означает, что деньги концентрируются в одном месте.
Сбербанк стал главным сборщиком ликвидности. Поэтому Сбер выглядит сильным. Когда один сектор начинает зарабатывать как вся производственная часть рынка, это не здоровый рост, это симптом.
И это не признак здоровья системы, это признак перекоса, если один банк зарабатывает так, будто вся экономика работает на него, это не означает, что экономика сильная, это означает, что деньги концентрируются в одном месте.
Сбербанк стал главным сборщиком ликвидности. Поэтому Сбер выглядит сильным. Когда один сектор начинает зарабатывать как вся производственная часть рынка, это не здоровый рост, это симптом.
Главная проблема — не только ставка. Главная проблема — рублевая ликвидность
Высокая ставка неприятна.
Но экономика может жить с высокой ставкой, если в системе есть ликвидность.
Проблема начинается тогда, когда ЦБ одновременно держит высокую ставку, продает валюту и изымает рубли с корсчетов банков.
Что происходит?
ЦБ продает валюту изымая рубли с корсчетов банков + создает дефицит на рынке РЕПО и на рынке возникает дефицит рублевой ликвидности.
Бизнес вынужден продавать активы, это искусственное создание дефицита денег в экономике. А когда в стране дефицит рублевой ликвидности, полноценной экономики нет.
Есть выживание. Есть перекладывание денег из одного кармана в другой. Есть проедание резервов физических лиц, которые думают, что заработали на депозитах.
Но экономика может жить с высокой ставкой, если в системе есть ликвидность.
Проблема начинается тогда, когда ЦБ одновременно держит высокую ставку, продает валюту и изымает рубли с корсчетов банков.
Что происходит?
ЦБ продает валюту изымая рубли с корсчетов банков + создает дефицит на рынке РЕПО и на рынке возникает дефицит рублевой ликвидности.
Бизнес вынужден продавать активы, это искусственное создание дефицита денег в экономике. А когда в стране дефицит рублевой ликвидности, полноценной экономики нет.
Есть выживание. Есть перекладывание денег из одного кармана в другой. Есть проедание резервов физических лиц, которые думают, что заработали на депозитах.
Почему снижение ставки не спасет рынок сразу
Многие ждут: ЦБ снизит ставку — и акции сразу развернутся. Нет.
Снижение ставки может помочь рынку найти дно. Но оно не гарантирует новый долгосрочный рост. Проблема не только в уровне ставки. Проблема в том, что многие компании совершили монетарные ошибки и залезли в дорогой долг, когда ставки были 20–25%.
Теперь бизнесу нужно перекредитовываться на снижении ставки, но рынок долга может оказаться не готов дать деньги всем под более низкий процент с учетом новых рисков и обнулении прибылей компаний.
Поэтому компании вынуждены продавать активы уже не на пиках, а на низах.
Вот это и есть ловушка. Именно поэтому простой тезис “ставку снизят — рынок полетит” не работает. Рынку нужно не просто снижение ставки. Рынку нужна ликвидность.
Снижение ставки может помочь рынку найти дно. Но оно не гарантирует новый долгосрочный рост. Проблема не только в уровне ставки. Проблема в том, что многие компании совершили монетарные ошибки и залезли в дорогой долг, когда ставки были 20–25%.
Теперь бизнесу нужно перекредитовываться на снижении ставки, но рынок долга может оказаться не готов дать деньги всем под более низкий процент с учетом новых рисков и обнулении прибылей компаний.
Поэтому компании вынуждены продавать активы уже не на пиках, а на низах.
Вот это и есть ловушка. Именно поэтому простой тезис “ставку снизят — рынок полетит” не работает. Рынку нужно не просто снижение ставки. Рынку нужна ликвидность.
Первый глоток воздуха уже появился
Первый позитивный сигнал — ЦБ начал отходить от агрессивной продажи валюты.
Это важно. Потому что продажа валюты была одним из главных механизмов изъятия рублевой ликвидности из системы. Когда ЦБ продает валюту, он забирает рубли из системы.
В прошлый раз, чтобы развернуть рынки и сформировать дно, потребовалось около полугода. Сейчас логика похожая в обратную сторону:
Минфин+ ЦБ остановили продажу валюты. Потом в системе должна появиться ликвидность в виде покупок или увеличение лимитов РЕПО. Потом должна начать нормализоваться кривая доходности.
Это важно. Потому что продажа валюты была одним из главных механизмов изъятия рублевой ликвидности из системы. Когда ЦБ продает валюту, он забирает рубли из системы.
В прошлый раз, чтобы развернуть рынки и сформировать дно, потребовалось около полугода. Сейчас логика похожая в обратную сторону:
Минфин+ ЦБ остановили продажу валюты. Потом в системе должна появиться ликвидность в виде покупок или увеличение лимитов РЕПО. Потом должна начать нормализоваться кривая доходности.
На что смотреть дальше
Для рынка акций сейчас важны не красивые отчеты и не очередные таргеты аналитиков.
Важны макроиндикаторы. Первое — действия ЦБ и Минфина по валюте.
Если валютные продажи окончательно уходят и начинается чистое насыщение системы рублями, это первый серьезный сигнал.
Второе — состояние рублевой ликвидности и рынка РЕПО ЦБ должен давать ликвидность удовлетворяя весь спрос. Пока в системе дефицит рублей, экономики нет будет борьба за выживание.
Третье — кривая доходности. Инверсия кривой ушла ниже уровней 2008 года. Первый реальный глоток восстановления появится тогда, когда спред начнет возвращаться в +2,6%, 2 летних облигаций к 10 летним.
И главное, появление покупателя кроме физиков. Пока покупает только розница, это не полноценный рынок. Это рынок, где физики принимают на себя тяжелый груз распродаж и огромные убытки за удержание активов.
Важны макроиндикаторы. Первое — действия ЦБ и Минфина по валюте.
Если валютные продажи окончательно уходят и начинается чистое насыщение системы рублями, это первый серьезный сигнал.
Второе — состояние рублевой ликвидности и рынка РЕПО ЦБ должен давать ликвидность удовлетворяя весь спрос. Пока в системе дефицит рублей, экономики нет будет борьба за выживание.
Третье — кривая доходности. Инверсия кривой ушла ниже уровней 2008 года. Первый реальный глоток восстановления появится тогда, когда спред начнет возвращаться в +2,6%, 2 летних облигаций к 10 летним.
И главное, появление покупателя кроме физиков. Пока покупает только розница, это не полноценный рынок. Это рынок, где физики принимают на себя тяжелый груз распродаж и огромные убытки за удержание активов.
Главный вопрос для инвестора
Сегодня частный инвестор покупает почти все.
Фондовый рынок. Облигации. Фонды денежного рынка. Недвижимость. Депозиты. Валюту.
Но вопрос не в том, покупает он или нет. Вопрос в том, кому он потом это продаст.
Физикам уже продали недвижимость по оверпрайсу. Физикам распродают фондовый рынок. Физикам продают денежный рынок. Физикам продают идею “долгосрочного инвестирования”.
Но если в системе нет крупного покупателя, кроме самого физика, вся конструкция превращается в замкнутый круг.
Физик покупает. Физик усредняет. Физик верит в мультипликаторы. Физик слушает аналитиков.
А потом этот же физик должен сам себе объяснить, почему портфель падает, хотя “по фундаменталу все дешево”.
Фондовый рынок. Облигации. Фонды денежного рынка. Недвижимость. Депозиты. Валюту.
Но вопрос не в том, покупает он или нет. Вопрос в том, кому он потом это продаст.
Физикам уже продали недвижимость по оверпрайсу. Физикам распродают фондовый рынок. Физикам продают денежный рынок. Физикам продают идею “долгосрочного инвестирования”.
Но если в системе нет крупного покупателя, кроме самого физика, вся конструкция превращается в замкнутый круг.
Физик покупает. Физик усредняет. Физик верит в мультипликаторы. Физик слушает аналитиков.
А потом этот же физик должен сам себе объяснить, почему портфель падает, хотя “по фундаменталу все дешево”.
Вывод
Российский рынок акций сейчас нельзя анализировать только через ставку, нефть, дивиденды или мультипликаторы.
Проблема системная.
Рынок переживает последствия денежного разгона, инфляционного шока, жесткой политики ЦБ, дефицита рублевой ликвидности и распродажи активов крупными участниками.
Физики не стоят в стороне. Они покупают, много покупают не смотря на убытки и неадекватность цен в той же недвижимости.
Но именно это и настораживает.
Когда розничный инвестор становится главным покупателем, а крупные участники — продавцами, нужно не радоваться “дешевому рынку”, а задавать вопрос:
кто выходит из актива, почему он выходит и почему именно мне сейчас предлагают это купить?
Пока ответа нет, рынок остается не историей роста. Это история выживания ликвидности.
И только когда ЦБ перестанет душить систему продажей валюты и перейдет к активным покупкам, и в экономику вернется нормальная рублевая ликвидность, можно будет говорить не о спекулятивных отскоках, а о настоящем дне российского рынка.
А пока главный вопрос остается тем же: если сегодня покупаете вы, то кому вы будете продавать завтра?
Проблема системная.
Рынок переживает последствия денежного разгона, инфляционного шока, жесткой политики ЦБ, дефицита рублевой ликвидности и распродажи активов крупными участниками.
Физики не стоят в стороне. Они покупают, много покупают не смотря на убытки и неадекватность цен в той же недвижимости.
Но именно это и настораживает.
Когда розничный инвестор становится главным покупателем, а крупные участники — продавцами, нужно не радоваться “дешевому рынку”, а задавать вопрос:
кто выходит из актива, почему он выходит и почему именно мне сейчас предлагают это купить?
Пока ответа нет, рынок остается не историей роста. Это история выживания ликвидности.
И только когда ЦБ перестанет душить систему продажей валюты и перейдет к активным покупкам, и в экономику вернется нормальная рублевая ликвидность, можно будет говорить не о спекулятивных отскоках, а о настоящем дне российского рынка.
А пока главный вопрос остается тем же: если сегодня покупаете вы, то кому вы будете продавать завтра?
Подписывайтесь на «Тренды».
В следующих постах — разборы выступлений Анатолия Радченко, Карины Костиной, Евгения Когана и других звёзд MTW.
В следующих постах — разборы выступлений Анатолия Радченко, Карины Костиной, Евгения Когана и других звёзд MTW.